5 Miljard euro kost een nieuwe kerncentrale bij Borssele. Zonder tegenvallers kan de centrale in veertien jaar worden terugverdiend. Er hoeven echter maar een paar dingen te gebeuren en er dreigt een financiële meltdown in Zeeland.

Bron: FEM, 22 augustus 2009

Elektriciteitsbedrijf Delta, exploitant van Neerlands enige kerncentrale in het Zeeuwse Borssele, staat te trappelen om in Zuid-Beveland een tweede kerncentrale te bouwen. Het bedrijf probeert burgers en politici al een tijdje ervan te overtuigen dat het nucleaire afval veilig opgeborgen kan worden en dat de angst voor rampen niet reëel is. Een andere belangrijke vraag krijgt echter weinig aandacht: hoe groot is het financiële risico van zo’n onderneming?

FEM vroeg Spring Associates, een consultancybedrijf actief in de energiemarkt, een model te maken waarmee de kans op een financiële meltdown in beeld kan worden gebracht. “Het model is eenvoudig”, zegt directeur Ebel Kemeling in zijn kantoor in Amsterdam. Tijdens de bouw moet een bedrijf in een paar jaar tijd 5 miljard euro investeren. Vanaf het moment dat de centrale elektriciteit gaat leveren, zijn de operationele kosten verwaarloosbaar en de inkomsten gelijk aan de productie maal de elektriciteitsprijs. Kemeling: “Zelfs al verdrievoudigt de prijs van uranium, dan heeft het nauwelijks effect op het verdienmodel.” De vier belangrijkste parameters in het businessmodel zijn de investeringskosten, de kosten van het geleende geld voor die investering, de bouwtijd en de elektriciteitsprijs.

Gezonde case

Om de kosten van het kapitaal te bepalen, gaat Kemeling ervan uit dat banken bereid zijn 60 procent van het kapitaal te lenen tegen 6 procent rente, en dat de resterende 40 procent eigen vermogen wordt opgehaald bij particuliere investeerders die hierop een rendement van 15 procent willen maken. Op een kladpapiertje becijfert Kemeling wat de gemiddelde kapitaalkosten zijn. Zijn conclusie: rekening houdend met de aftrek van vennootschapsbelasting komen de gemiddelde kapitaalkosten uit op 9 procent. “De kapitaalkosten van een kerncentrale zijn veel hoger dan die van bijvoorbeeld een gascentrale, omdat de financiële risico’s veel groter zijn.” De bouwtijd tussen vergunning en operatie is zeven jaar. Het grootste deel van de investering wordt gedaan tijdens de bouw, in jaar vijf, zes en zeven. De laatste aanname is de elektriciteitsprijs voor de komende 50 jaar. De gemiddelde groothandelsprijs op de elektronische elektriciteitsbeurs APX is 6 eurocent per kilowattuur. Deze aannamen resulteren in een terugverdientijd van veertien jaar. Op het eerste gezicht is dat een gezonde businesscase. Van jaar 15 tot en met 40 levert de centrale geld op, met als eindresultaat een netto contante waarde (net present value) van 2,5 miljard euro. Dat is het bedrag dat de investering vandaag de dag waard zou zijn, rekening houdend met alle kosten.

De bouw van een kerncentrale is echter omgeven met grote onzekerheden. Om de financiële gevolgen daarvan te onderzoeken, maakte Michiel Sluimers van Spring Associates een model, waarin FEM voor een minder rooskleurig scenario kiest. Wat gebeurt er bijvoorbeeld als investeringen bouwtijd tegenvallen? In Finland wordt een kerncentrale gebouwd die in 2009 klaar zou zijn, maar volgens de laatste berichten wordt het de zomer van 2012, mét een forse kostenoverschrijding. Stel dat de bouw van de centrale in Borssele 2 jaar en 10 procent uit de rails loopt, dan loopt de terugverdientijd op tot 20 jaar.

Als de banken niet meer dan de helft van de investering willen financieren en Delta de andere helft met eigen vermogen moet financieren, dan kunnen de kapitaalkosten oplopen tot 12 procent, 3 procentpunten meer. “Hoe hoger het risico, hoe hoger de cost of capital”, zegt Kemeling.

Als ook deze tegenvallers in het model worden gestopt, valt al vrij snel de bodem onder de businesscase vandaan. Er hoeven dus maar een paar tegenvallers te zijn en atoomondernemer Delta mag opgelucht adem halen als hij quitte speelt na 40 jaar.

Overcapaciteit

De grootste onzekerheid is echter de elektriciteitsprijs, die van veel factoren afhankelijk is, onder meer van de ontwikkeling van de olie- en gasprijs en de prijs van CO2-emissierechten. Wie vandaag een investering in een kerncentrale doet, moet een aanname doen voor de ontwikkeling van de elektriciteitsprijs van 2015 tot 2055. Dat is nogal wat. Als de elektriciteitsprijs stijgt, wordt de investering uiteraard gunstiger. Er zijn echter redenen aan te nemen dat de elektriciteitsprijs op de korte termijn daalt, omdat overcapaciteit dreigt. Er staan veel kolen- en gascentrales en windmolenparken op stapel. “Op de groothandelsmarkt gaat een veldslag woeden”, voorspelt zelfstandig adviseur Jan-Paul van Soest. “We zullen over een paar jaar meemaken dat wie een contract met een energiebedrijf afsluit, een elektrische terrasverwarmer en jacuzzi cadeau krijgt, net zoals de telecombedrijven gratis telefoons uitdelen bij een nieuw contract om maar belminuten te kunnen verkopen.”

Dat de prijzen tot 2055 wel moeten stijgen, staat niet vast. Ook op de lange termijn kan de prijs dalen, omdat duurzaam opgewekte elektriciteit met het voortschrijden van de techniek goedkoper wordt. Als de elektriciteitsprijs een procent per jaar daalt gedurende de levensduur van de kerncentrale, dan blijft Delta met een restschuld van een half miljard zitten. Delta vindt het te vroeg om over harde getallen te praten, laat het elektriciteitsbedrijf weten. De Zeeuwen kunnen ook niet zeggen of Delta’s eigen businesscase is gebaseerd op een stijgende, constante of op een dalende stroomprijs.

Ten slotte is er nog het risico van een kernramp in een van de ruim 400 kernreactoren in de rest van de wereld. Een tweede Tsjernobyl in een land als China of India kan een plotse omslag van de publieke opinie tot gevolg hebben, met sluiting van de centrale als gevolg. In dat geval heeft Delta 5 miljard euro door het toilet gespoeld.

Kemeling kan maar één reden verzinnen om een kerncentrale te bouwen: een strategische. Met een extra kerncentrale kan het kabinet snel een groot deel van zijn CO2-emissiedoelstellingen halen (in 2020 30 procent minder uitstoot dan in 1990). “Voor de Nederlandse overheid lijkt het me een goede investering. Als je deze investering als bedrijf doet, ben je niet goed bij je hoofd.”

Mark van Baal